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【招商食品中期策略】掘金大食代
来源: 中资财经 作者: 干货研报    发布时间:2019-06-25 22:43:48

报告摘要

行业逐步告别总量增长,进入结构红利期,白酒进入闭门峰会时代,食品剩者为王加速显现,估值溢价即源于此。我们在18年中期策略报告中分析,在国内消费者对酒精、糖等人均摄入量达到全球水平后,食饮各子行业开始告别总量增长时代,进入结构升级红利期。行业增长逻辑的转换,对竞争格局有着深远影响:品牌对于白酒企业的重要性愈发凸显,行业开始进入闭门峰会、你追我赶的竞合时代;全产业链掌控力开始成为食品企业构筑壁垒的手段,上游资源垄断、下游管理赋能,让“剩者为王”的逻辑在食品行业加速演绎。这是过去几年我们报告的投资建议中“分化”、“龙头”频繁出现的根本原因,我们相信此产业趋势行未过半。叠加全球开放的资本制度安排,市场将进一步探究龙头企业的经营壁垒,并逐步抬高估值中枢,守望估值溢价。

白酒板块:估值修复行情充分演绎,需求长逻辑将推动板块下半年估值切换,高端白酒景气度最高。我们去年底判断,行业盘整的核心是企业过高的经营目标,在经历去年底控货去库存,调低增长目标后,行业迎来预期反转的估值修复行情。回顾来看,去年底的行业判断得到验证,估值底部时间点较我们预判时点略提早出现。当前时点,行业估值回升至历史中枢的合理水平。从需求结构的长逻辑看,白酒将持续受益结构升级,高端白酒过去十年量价分别复合增长10.1%、6.4%,预计未来仍将显著跑赢通胀水平,引领行业景气度持续向上,其中茅台当为行业中流砥柱,确保行业2020年稳健成长,这是下半年行情估值切换的基础;从渠道利润的短逻辑看,高端渠道利润源自品牌壁垒带来的确定性,茅台维持高价差,五粮液渠道动力明显增强,中档渠道利润来自于大众的需求韧性,次高端白酒企业的高增长目标,让渠道利润空间有所反复,期待次高端白酒企业重视渠道利润,步步为营,以为后图。

食品板块:乳业调味品需求韧性足,龙头凭借全产业链优势,走向超级定价权。我们从年初以来跟踪来看,食品板块保持相当的需求韧性,其中乳业、调味品最为明显,我们认为这与减税降费、低线市场消费升级有关。从近期渠道动销及库存跟踪来看,下半年食品板块仍将保持稳健增长。投资上可沿着两条思路选股:持续买入龙头公司的超级定价权,我们认为食品行业从总量进入结构升级期,行业集中度将进一步提升,若伴随成本抬高和需求边际放缓,提升速度则会更快,各家龙头凭借全产业链优势,近年来展现出行业内的超级定价权,其中乳业、调味品最为明显,细分龙头桃李、绝味也在持续构建自身护城河;另外关注具有周期属性食品股的左侧布局机会,包括成本红利、渠道下沉的榨菜,以及全球扩张、周期弱化的安琪。

下半年投资策略:守望龙头溢价,左侧布局周期

守望龙头溢价,左侧布局周期。展望H2,需求仍有不确定性,龙头稳健性更强,CPI或推动成本,但减税可一定程度对冲压力,业绩仍可乐观期待。食品板块投资机会主要来自两类:第一是具有超级定价权的优质资产,享受两方面的收益:一部分是护城河获得认可带来的估值提升的收益,一部分是长期业绩成长的收益,优质资产的股权筹码也将被抢夺。第二类是估值随着基本面触底,具备相当的安全边际的公司。

乳制品:买入龙头享超级定价权,估值可看更高。基本面上,我们在《供求展望和价格传导》中对乳制品需求、格局进行了深度展望,目前看逐步验证。需求上,奶价进入景气上行周期,龙头享有更高定价权,将在上下游价格控制上表现更好,加快份额抢占。龙头之间,中期内仍然存在反复博弈的可能性,直至需求见顶或新业务空间打开。长期来看,常温产品将保持一个稳定规模和净利率水平,双寡头的决策也将更加逐步差异化。估值上,龙头地位稳固,但龙头的估值溢价尚未显现。反思原因,我们认为1)市场过于侧重关注竞争关系,忽略了行业壁垒(相当复杂的供应链处理能力),和企业壁垒(规模效应下的定价权)。2)对龙头产业延展能力不够乐观:乳制品作为新鲜度高的刚需品,是粘住渠道的绝佳品类,扩张进入相对低壁垒品类,逻辑更顺,伊利等公司的管理能力、优秀机制也将有所保障。因此我们认为调味品、啤酒的龙头溢价应当在乳制品行业重演。

调味品:布局业绩超预期标的,关注榨菜、安琪左侧买点。调味品定价权相对高,减税效应下受益最为明显,我们认为二季度开始业绩有望超预期,中炬恒顺等基数相对低的或将弹性更大。受制消费环境疲软,榨菜等标的阶段性增速回落,属于正常的经营波动,估值随基本面触底后安全边际更足,且公司仍在市场开拓、新品筹备上积极运作,这意味着后续超预期可能,建议左侧布局。

啤酒:改善逻辑验证,底部逐步抬升。存量博弈下,高端化加速+产能优化,行业拐点右侧,利润改善长逻辑延续演绎。19年内维度,预计提价效应+高端化+降税等多重利好可抵消成本上涨压力,利润率有望维持稳健提升。啤酒长线逻辑不断验证,行业底部不断抬升过程,业绩支撑相对18年更为坚实,建议以中长期视角布局有望成为绝对龙头华润啤酒,把握股价回调低点,逢低即可布局;关注内部机制潜在改善的青岛啤酒

细分食品龙头:掘金产业壁垒,享受长期收益。休闲零食板块公司众多,有部分公司的价值并未被充分挖掘。过去市场更看重业绩拐点和弹性,而从去年开始,桃李、安井等公司经营壁垒被认识后,估值提振也带来相当的收益空间。展望未来,小食品的投资将从单纯的EPS挖掘变成PE、EPS两条腿走路。标的上建议关注桃李、绝味等。

重点公司跟踪

伊利股份:投资当有长期视角,19年关键布局之年。19年整体需求稳健,市占率快速提升,核心单品维持高增速,节后淡季库存略有加大,但公司积极加大投入保障动销。受益较强的下游议价力,预计可享受增值税减税红利,费用投入更加游刃有余。拉长时间,综合考虑原奶周期、千亿目标达成后的收入利润策略,2021年很有可能进入利润释放年,自然需求超预期情况下也可能提前释放,目前产业逻辑正不断验证。公司大规模回购用于激励,新一轮激励落地后,公司凝聚力和战斗力有望再升。我们预计19-20年EPS为1.14元和1.32元,当前股价对应28.4倍和24.5倍PE。维持“强烈推荐-A”评级。

海天味业:乐观进取,穿越周期。虽然外部环境存在较强的不确定性,但复盘显示调味品受澳门博彩游戏娱乐官网波动影响相对较小且有0.5-1年的滞后效应,目前在行业成长与集中度提升的大逻辑下,公司仍然努力达成收入利润16/20的增长目标,尽全力穿越周期。调研网上博彩娱乐十大网站也显示4、5月份海天依然维持较为稳定的增长,我们预计19-20年EPS为1.95元和2.37元,当前股价对应52.4倍和43.1倍PE。维持“强烈推荐-A”评级。

中炬高新:受益减税弹性,期待治理理顺。一季度美味鲜业绩增速33.93%超预期,酱油、鸡精鸡粉和食用油保持较快增速,渠道方面整体招商进度高于往年,新招经销商逐步发力,品类渠道滚雪球效应再度验证。经营层面,期待公司后续在、KPI重塑以及激励方面逐步展开改革。根据公司规划,19-23年内外并举,力争实现营收过百亿和年产销量过百万吨的双百目标。草根调研反馈,公司4-5月调味品增长稳中有升,依然看好公司第二梯队突围。我们预计19-20年EPS为0.95元和1.17元,当前股价对应42.1倍和34.2倍PE。维持“强烈推荐-A”评级。

双汇发展:全年稳增愈清晰,更待肉制品激活。一季度受益猪价回升和免征所得税的屠

宰等业务利润大幅增长,公司归母净利同比增长20.3%超出市场预期。面对非洲猪瘟引发的猪价继续上涨的成本压力,公司一季度存货大幅增加,加大原材料储备积极应对。18年至今已有2/3的产品提价,预计后续仍将规划提价,综合看全年稳健增长愈发清晰。我们期待在提价窗口期,一方面保证平稳传导至终端,另一方面能够进一步放大渠道利润,借此来调整经销商结构及激发渠道活力,促进更大转型成效,为中长期稳健发展奠定基础。我们预计19-20年EPS为1.57元和1.70元,当前股价对应15.8倍和14.6倍PE,叠加高分红政策,仍具备配置的性价比,维持“强烈推荐-A”评级。

涪陵榨菜:基本面逐步触底,布局左侧买点。榨菜去年一二季度业绩高增,但市场对提价和业绩爆发的持续性始终存有争议。我们认为,榨菜并非成长行业,基本面会跟随消费、产品和渠道边际变化体现一定的周期性,阶段性的增长回落符合预期。随着渠道红利减弱动销放缓,公司努力通过促销等手段拉动终端,同时办事处裂变和招商逐步展开,并开拓餐饮渠道,积极布局外卖配菜领域,多举措推动收入增速下半年提升,并受益于持续的成本红利,预期全年业绩依然保持弹性。根据最新调研,管理层对下半年有信心,库存压力也在逐步消化。公司上游的稀缺性和品牌力构成护城河,也贡献了长期的议价空间。我们预计19-20年EPS为0.98元和1.13元,当前股价对应30.2倍和26.2倍PE。维持“审慎推荐-A”评级。

恒顺醋业:销售力争稳定,期待改革落地。年初恒顺对五个品种占比约15%的产品提价,提价幅度6.45%-15.04%,按销售收入加权测算综合提价率13%。在备货积极、打款政策也较好的情况下一季度顺利实现开门红。二季度增值税政策优惠落地,预计公司将加大市场投入,积极参与市场竞争,保障收入稳定增长。长期来看,公司作为食醋龙头仍然保持稳定增长,但市场期待公司强化品类龙头竞争优势实现更快发展。在主要酱油龙头积极发力食醋市场的环境下,期待公司积极的参与品牌和渠道建设,不断巩固竞争优势。市场也期待公司改革尽快落地,为发展增添动力。我们预计19-20年EPS为0.46元和0.53元,当前股价对应36.0倍和31.3倍PE。维持“审慎推荐-A”评级。

安琪酵母:调整仍需时间,静待经营好转。公司一季度归母净利下滑14.6%,同时收入增速放缓至11.6%,在利润高基数前提下,基本符合预期。但公司运营资产关键指标仍未见好转,应收账款9.2亿元,同比增加30.2%,周转率等指标仍有压力。环比来看,毛利率企稳,费用率和所得税率大幅提升,盈利能力已有所恢复。公司核心团队稳定,全球化布局和围绕酵母主业多元化发展将成为两大核心驱动力,期待新一轮股权激励绑定管理层和核心骨干迈向2021年百亿收入目标。我们预计19-20年EPS为1.15元和1.36元,当前股价对应26.8倍和22.6倍PE。调整需要时间,有望逐季企稳回升,维持“审慎推荐-A”评级。

绝味食品:品类创新初探,中长期路径清晰。公司一季报开门红,收入加速增长,各项经营指标保持稳健,毛利率环比有所提升,净利率提升0.1%至15.6%,盈利能力略有强化。从渠道反馈看,一季度开店提速,同店保持小个位增长,增长策略也较为稳健。公司核心竞争力在渠道管控和供应链管理,19年公司初探新品类,椒椒有味串串店先行试点,有望对单店价格和毛利率有正面贡献。后续也有可能持续推出各类轻餐饮形态,打开企业经营的量价空间,贡献长期发展驱动力。我们预计19-20年EPS为1.91元和2.22元,当前股价对应19.2倍和16.5倍PE。维持“强烈推荐-A”评级。

青岛啤酒:改善略超预期,更宜长线把握。啤酒行业利润改善中长期逻辑依然是在存量博弈下,高端化叠加产能优化。从一季度来看,改善趋势仍在,一季度总销量同比增长6.6%达到216.6万千升,销量恢复超出预期,但对后续销量增长预期仍不宜过高。19年玻璃、大麦等成本上涨压力依然明显,后续各季也会逐步体现,但有望通过价格策略实现成本压力对冲。核心逻辑仍看高端化带动吨价提升持续驱动成长,我们更期待体制改革给公司带来实质性进展,带动突破式成长。建议积极关注4月1日以来增值税下调对全年业绩的增厚作用,我们预计19-20年EPS为1.19元和1.35元,当前股价对应40.1倍和35.3倍PE。维持“审慎推荐-A”评级。

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